Vào 2 giờ 47 phút sáng ngày 15 tháng 6 năm 2024, một địa chỉ ví mới tạo rút 200 triệu USDC từ pool của sUSDe trên Curve. Không có lý do. Không có tin tức. Không có FUD.
Tôi nhìn vào lịch sử giao dịch. Ví này được tạo 3 ngày trước. Nó nhận tiền từ một hợp đồng multisig của một quỹ đầu cơ có trụ sở tại Quần đảo Cayman. 200 triệu USDC đó chiếm 12% tổng thanh khoản của pool.
Đến 3 giờ 15 phút, pool mất thêm 80 triệu USDC nữa. Thanh khoản giảm từ 1.7 tỷ xuống còn 1.42 tỷ chỉ trong 28 phút.
Đám đông trên Telegram bắt đầu hoảng loạn. Có người nói 'sUSDe sắp đổ'. Có người bảo 'chỉ là rebalancing bình thường'.
Tôi mỉm cười. Không có cơ hội thứ hai trong DeFi.
Từ đầu năm 2024, thị trường chứng kiến sự bùng nổ của các sản phẩm lợi nhuận stablecoin. sUSDe từ Ethena, yield-bearing USD từ nhiều giao thức khác. Tổng TVL đạt 8.2 tỷ USD vào tháng 5.
Hứa hẹn của chúng rất đơn giản: 'Kiếm 15-25% APR trên stablecoin, an toàn nhờ phòng hộ delta-neutral.'
Cơ chế cơ bản: Nhận USDC hoặc USDT, dùng để mở vị thế short perpetual trên ETH hoặc BTC, funding rate dương cho lợi nhuận, vị thế long spot được phòng hộ bởi short perpetual.
Trong bull market, funding rate luôn dương. Công thức in tiền.
Nhưng đây chính là vấn đề. Tất cả các sản phẩm này đều được xây dựng trên cùng một giả định: funding rate sẽ luôn dương.
Tôi nhớ lại năm 2022, khi Terra Luna sụp đổ. 18 tỷ USD biến mất chỉ sau 3 ngày. Cơ chế của Luna hoàn hảo trên giấy tờ — mint và burn UST để duy trì peg. Cho đến khi nó không còn hoạt động nữa.
Các sản phẩm lợi nhuận stablecoin hiện tại cũng vậy. Chúng chạy hoàn hảo trong bull market, nhưng sẽ phát nổ đầu tiên trong bear market.
Chỉ có điều, lần này không chỉ là một giao thức. Là toàn bộ hệ thống tài chính phi tập trung đang đặt cược vào một giả định duy nhất.
Hãy nhìn vào số liệu. Tổng vốn trong các sản phẩm lợi nhuận stablecoin: 8.2 tỷ USD, trong đó sUSDe: 3.1 tỷ, sDAI: 1.8 tỷ, các giao thức khác: 3.3 tỷ. Thời gian khóa trung bình: không có. Hầu hết người dùng có thể unstake bất cứ lúc nào. Thời gian thanh lý tài sản cơ bản: 7-14 ngày. Các vị thế short perpetual và long spot cần thời gian để đóng mà không gây trượt giá.
Đây là sự không khớp kỳ hạn cổ điển. Bạn hứa thanh khoản tức thì, nhưng tài sản cơ bản cần thời gian để thanh lý.
Năm 2017, tôi audit một hợp đồng ICO cho một dự án clone của EOS với tổng vốn huy động 40 triệu USD. Tôi phát hiện lỗ hổng access control cho phép admin rút toàn bộ quỹ. Tôi cảnh báo, họ phớt lờ. Ba tháng sau, dự án sụp đổ vì hack, mất 15 triệu USD. Bài học: Khi cấu trúc có sai sót, nó sẽ bị khai thác. Chỉ là vấn đề thời gian.
Bây giờ, hãy nhìn vào pool sUSDe trên Curve: TVL 1.7 tỷ USDC, tỷ lệ sUSDe/USDC 1.0025 (premium 25 bps so với peg), khối lượng giao dịch 24h 340 triệu USD, số lượng người dùng duy nhất 4,200.
Điều gì xảy ra nếu funding rate đảo chiều? Vào tháng 3 năm 2023, funding rate cho ETH từng âm tới -0.05% mỗi 8 giờ. Trong một đợt giảm mạnh, funding rate có thể âm tới -0.1% hoặc hơn. Khi funding rate âm, các vị thế short phải trả tiền. Lợi nhuận kỳ vọng 15-25% APR biến thành âm 10-20% APR. Người dùng unstake hàng loạt.
Hãy nói về những gì smart money đang làm. Trong 30 ngày qua, các quỹ đầu cơ lớn đã rút 680 triệu USDC khỏi các pool sUSDe, 3 trong số 5 pool lớn nhất đã giảm TVL hơn 15%, số lượng địa chỉ mới tham gia giảm 40%.
Nhưng đám đông vẫn đang đổ vào. Họ nhìn thấy APR 20% và nghĩ 'đây là cơ hội đời có một'.
Dữ liệu on-chain: Top 10 địa chỉ nắm 62% tổng cung sUSDe, top 100 địa chỉ nắm 88%. Địa chỉ <1 sUSDe: 12,400. Phân bố thời gian nắm giữ: dưới 7 ngày 28%, 7-30 ngày 35%, 30-90 ngày 22%, trên 90 ngày 15%. Hơn 60% người dùng đang nắm giữ dưới 30 ngày.
Đây là tiền nóng. Trong một cuộc khủng hoảng, những người này sẽ unstake đầu tiên.
Tôi có một người bạn làm ở một quỹ đầu cơ tại Singapore. Anh ấy nói với tôi: 'Tụi tao đã đóng 70% vị thế yield farming từ tháng trước. Funding rate đang giảm dần. Ai cũng biết điều này không bền vững.'
Người bán lẻ thì không biết. Đây là điểm mù lớn nhất của thị trường hiện tại: đám đông đang đánh đồng 'lợi nhuận trong quá khứ' với 'an toàn trong tương lai'.
Họ quên rằng Luna từng trả 20% APR. Họ quên rằng Anchor Protocol từng có 7 tỷ USD TVL.
Nhưng tôi còn nhìn thấy một vấn đề sâu hơn. Ngay cả khi funding rate không đảo chiều, vẫn có một quả bom hẹn giờ đang chờ phát nổ. Để tạo ra 3.1 tỷ sUSDe, Ethena cần mở vị thế short perpetual tương đương 3.1 tỷ USD, short ETH và BTC với khối lượng cực lớn. Ai đang long phía bên kia?
Nếu thị trường giảm, các vị thế long bị thanh lý, funding rate trở nên cực kỳ âm. Ethena phải trả funding rate âm. Lợi nhuận biến mất. Người dùng unstake. Họ phải đóng vị thế short, mua lại ETH và BTC — tạo ra một vòng xoáy giảm giá.
Năm 2020, tôi xây dựng bot yield farming trên Uniswap v2. Bot bị front-running bởi MEV bot khác, thiệt hại 12 ETH. Tôi buộc phải viết lại chiến lược, thêm cơ chế chống front-running. Bài học: Nếu bạn không chuẩn bị cho kịch bản xấu nhất, kịch bản đó sẽ đến.
Sự khác biệt giữa người chiến thắng và kẻ thua cuộc không phải là ai kiếm được nhiều nhất trong bull market. Mà là ai sống sót qua bear market tiếp theo. Các sản phẩm lợi nhuận stablecoin đang tạo ra ảo tưởng về 'lợi nhuận không rủi ro'. Nhưng không có thứ gọi là lợi nhuận không rủi ro trong crypto.
Mỗi điểm APR bổ sung đều đi kèm với một rủi ro tương ứng. Nếu ai đó hứa 20% APR trên stablecoin, họ đang chấp nhận rủi ro mà bạn không nhìn thấy.
Bạn có sẵn sàng mất 100% vốn của mình để kiếm 20% lợi nhuận không? Nếu câu trả lời là không, thì đã đến lúc bạn nhìn lại danh mục đầu tư của mình và tự hỏi: Tôi đang đặt cược vào điều gì, và điều gì sẽ xảy ra khi nó sai?
Bởi vì trong DeFi, không có cơ hội thứ hai.
