43 tỷ USD AUM. 53 tỷ USD khối lượng giao dịch hàng quý. 14,4 triệu USD doanh thu. Và 9,7 triệu USD lỗ hoạt động.
Đây là bức tranh tài chính quý 2/2026 của Securitize, một trong những nền tảng token hóa chứng khoán hàng đầu. Nếu chỉ nhìn vào AUM và khối lượng, bạn có thể nghĩ đây là một câu chuyện thành công. Nhưng tôi nhìn vào dòng tiền. Và dòng tiền đang kể một câu chuyện khác.
Securitize không phải là một blockchain. Nó là một nền tảng hạ tầng, kết nối tài sản truyền thống với thị trường on-chain. Nó phát hành, phục vụ và cho phép chuyển giao chứng khoán token hóa xuyên chuỗi. Khách hàng của nó là các quỹ lớn: BlackRock BUIDL, BUIDL-I, và quỹ Securitize Tokenized AAA CLO Fund vừa nhận được 250 triệu USD cam kết. Đây là những dòng vốn thực, không phải thanh khoản giả.
Nhưng vấn đề nằm ở tỷ lệ chuyển đổi.
53 tỷ USD khối lượng giao dịch hàng quý chỉ tạo ra 14,4 triệu USD doanh thu. Tỷ lệ chuyển đổi thô là 0,027%. Con số này thấp đến mức đáng báo động. Lý do là định nghĩa “khối lượng giao dịch” của Securitize bao gồm mọi thứ: mua, bán, cổ tức, chuyển tài sản xuyên chuỗi. Những hoạt động này hầu hết không tạo ra phí đáng kể. Bạn không thể lấy khối lượng giao dịch để đo lường sức khỏe doanh thu.
Cấu trúc doanh thu đang báo hiệu một sự đình trệ.
Doanh thu token hóa giảm 12% xuống còn 7,8 triệu USD. Ban lãnh đạo giải thích là do “số lượng tích hợp on-chain hoàn thành giảm”. Đây là một tín hiệu đỏ. Nếu doanh thu token hóa phụ thuộc vào số lượng dự án tích hợp mới, thì khi tốc độ tích hợp chậm lại, doanh thu sẽ giảm. Điều này có nghĩa là mô hình kinh doanh của Securitize phụ thuộc vào các dự án một lần, không phải doanh thu định kỳ từ tài sản hiện có.
Doanh thu dịch vụ tài sản chỉ tăng 3% lên 6,6 triệu USD. Mức tăng trưởng này không đủ để bù đắp cho sự sụt giảm từ mảng token hóa. Tổng doanh thu gần như đi ngang, trong khi chi phí hoạt động tăng vọt 56% lên 24,1 triệu USD. Kết quả là lỗ hoạt động mở rộng lên 9,7 triệu USD.
Chi phí đang ăn mòn lợi nhuận.
Chi phí bán hàng, quản lý và chi phí chung (SG&A) tăng 4,7 triệu USD. Nguyên nhân chính là chi phí chuyên môn, tư vấn, kế toán và chuẩn bị cho việc niêm yết công ty. Chi phí nhân sự tăng 2,5 triệu USD, bao gồm cả việc sáp nhập nhân viên từ thương vụ mua lại MG Stover. Việc trở thành một công ty đại chúng đi kèm với chi phí tuân thủ cao. Đây là một gánh nặng mà Securitize đang phải gánh chịu trước khi có lợi nhuận.
Ngoài ra, dự phòng tổn thất tín dụng tăng 1,2 triệu USD, liên quan đến việc xóa nợ một khoản phải thu khách hàng. Điều này cho thấy rủi ro tín dụng từ khách hàng đã trở thành hiện thực.
Sự phụ thuộc vào một khách hàng lớn là rủi ro cốt lõi.
Phần lớn khối lượng giao dịch 53 tỷ USD đến từ các quỹ BlackRock BUIDL và BUIDL-I. Nếu BlackRock quyết định tự xây dựng dịch vụ token hóa hoặc chuyển sang đối thủ cạnh tranh, hoạt động của Securitize sẽ sụt giảm nghiêm trọng. Đây là rủi ro tập trung hóa điển hình của các nền tảng hạ tầng trong giai đoạn đầu.
Việc mua lại MG Stover và sáp nhập với Cantor Equity Partners II cho thấy Securitize đang cố gắng mở rộng hệ sinh thái. Họ muốn trở thành một “công ty quản lý tài sản + nền tảng công nghệ” thay vì chỉ là một nhà cung cấp dịch vụ token hóa thuần túy. Tuy nhiên, chiến lược này đi kèm với chi phí và sự phức tạp về cấu trúc pháp lý. Bảng cân đối kế toán pro-forma cho thấy tổng nợ phải trả là 118,5 triệu USD, bao gồm các khoản nợ phải trả từ mua lại và lãi vay.
Về mặt kỹ thuật, có quá nhiều ẩn số.
Securitize không tiết lộ lựa chọn blockchain, kiến trúc smart contract, cơ chế cross-chain, hay chi tiết kiểm toán bảo mật. Đối với một nền tảng xử lý hàng tỷ USD tài sản, sự thiếu minh bạch này là một điểm yếu. Tôi không thể đánh giá mức độ an toàn của hệ thống chỉ dựa trên báo cáo tài chính. Các nhà đầu tư tổ chức có thể yêu cầu một tiêu chuẩn cao hơn, nhưng công chúng vẫn chưa được thấy.
Vậy, câu chuyện thực sự là gì?
Securitize đang chứng minh rằng dòng vốn tổ chức đang đổ vào RWA token hóa. 43 tỷ USD AUM là bằng chứng không thể phủ nhận. Nhưng nó cũng chứng minh rằng việc kiếm tiền từ hạ tầng này khó hơn nhiều so với vẻ ngoài. Khối lượng giao dịch khổng lồ không tự động chuyển thành lợi nhuận. Mô hình kinh doanh phụ thuộc vào các dự án tích hợp một lần và một khách hàng lớn duy nhất. Chi phí hoạt động đang tăng nhanh hơn doanh thu.
Securitize có thể sẽ thành công trong dài hạn nếu nó trở thành một phần không thể thiếu của hệ sinh thái BlackRock và các tổ chức khác. Nhưng ở thời điểm hiện tại, nó là một câu chuyện tăng trưởng về quy mô, chứ không phải về lợi nhuận.
Liệu đến năm 2027, khi chi phí niêm yết đã ổn định và các khoản đầu tư vào hạ tầng đã hoàn tất, Securitize có thể cho thấy một bức tranh lợi nhuận khác? Hay nó sẽ mãi là một “công ty hạ tầng” với biên lợi nhuận mỏng như dao cạo?
Câu trả lời sẽ phụ thuộc vào việc liệu các khoản phí dịch vụ tài sản định kỳ có thể đạt đến quy mô đủ lớn để bù đắp cho sự biến động của doanh thu token hóa hay không.
