Tuần trước, tôi ngồi trong quán cà phê ở São Paulo, đọc bản tin về H100 Group – một công ty nhỏ của Thụy Điển – vừa tuyên bố mua lại 2.455 BTC thông qua một cấu trúc ‘chưa từng có tiền lệ’. Họ nói rằng đây là vụ sáp nhập Bitcoin-for-Bitcoin đầu tiên trên thị trường đại chúng. Tôi suýt làm đổ ly cà phê vì phấn khích. Nhưng rồi, tôi dừng lại. Trong ngành này, bất kỳ ‘sáng kiến’ nào cũng cần được soi dưới kính hiển vi. Và khi tôi mổ xẻ con số, tôi thấy một câu chuyện hoàn toàn khác.
Trong bối cảnh thị trường gấu, khi Bitcoin giảm 47% trong năm qua, các tay chơi lớn – Strategy (MSTR), MARA Holdings, Riot Platforms – đang xả hàng. MSTR bán 3.328 BTC trong hai tuần; MARA cắt giảm 29% dự trữ. Vậy mà H100, một công ty nhỏ của Thụy Điển, lại lao vào mua? Họ tuyên bố rằng vụ mua lại NSD AS cùng 2.455 BTC được thanh toán hoàn toàn bằng cổ phiếu, không dùng tiền mặt. Cổ phiếu được phát hành với giá 1.86 SEK mỗi cổ phiếu, và tổng cộng 790.5 triệu cổ phiếu mới được tạo ra. Điều này làm tăng lượng cổ phiếu lưu hành lên 70% so với trước giao dịch. H100 cho rằng đây là một ‘bước đột phá’ trong chiến lược Bitcoin treasury, biến họ thành công ty nắm giữ BTC lớn thứ hai châu Âu với 3.506 BTC.
Nhưng hãy nhìn vào con số. 'Tỷ lệ Bitcoin trên mỗi cổ phiếu' (BTC per Share) là thước đo quan trọng nhất của một công ty Bitcoin treasury. Nếu một công ty giữ 1.000 BTC với 100 triệu cổ phiếu, mỗi cổ phiếu đại diện cho 0.00001 BTC. H100 tuyên bố rằng thương vụ này ‘duy trì hoàn toàn’ tỷ lệ này. Nhưng khi tôi tự tính toán, tôi thấy điều ngược lại. Giả sử trước giao dịch, H100 có 1.200 BTC và 300 triệu cổ phiếu (một giả định hợp lý dựa trên dữ liệu ‘gần gấp ba’). Tỷ lệ trước giao dịch là 0.000004 BTC/cổ phiếu. Sau khi phát hành thêm 790.5 triệu cổ phiếu (tổng cộng 1.090.5 triệu), với 3.506 BTC, tỷ lệ mới là 0.0000032 BTC/cổ phiếu. Đó là sự sụt giảm 20%! Sự khác biệt này đến từ việc pha loãng cổ phiếu. Cấu trúc ‘cổ phiếu đổi lấy Bitcoin’ này, về bản chất, là một vụ pha loãng quyền sở hữu. Nó không khác gì việc H100 in thêm cổ phiếu để mua BTC. Và nếu cổ phiếu bị pha loãng, mỗi cổ đông cũ sẽ sở hữu một phần nhỏ hơn của ‘kho báu’ Bitcoin. Đây là một điểm mù mà báo cáo tài chính thông thường có thể che giấu.
Niềm tin của tôi đã bị lung lay bởi một thất bại tương tự vào năm 2021. Khi đó, tôi sáng lập DAO nghệ thuật ‘CryptoCurators’. Chúng tôi góp 100 ETH để mua ‘The Merge’ của Pak. Tôi hào hứng về quyền sở hữu phi tập trung, nhưng nhanh chóng chán vì công việc duy trì DAO. Kết quả là, sau 6 tháng, DAO bán NFT và lời 30%, nhưng tôi nhận ra rằng việc pha loãng quyền biểu quyết và thiếu cơ chế khuyến khích hợp lý đã giết chết tinh thần của cộng đồng. H100 cũng vậy. Họ đang tạo ra một ‘cỗ máy pha loãng’ dưới vỏ bọc của sự đổi mới. Nếu họ tiếp tục phát hành thêm cổ phiếu để mua Bitcoin, giá trị mỗi cổ phiếu sẽ tiếp tục giảm. Đây không phải là một chiến lược bền vững.
Điều gì thực sự đang xảy ra? Hãy nhìn vào bức tranh toàn cảnh. Trong khi MSTR, MARA và Riot đang bán, H100 đang mua. Nhưng đây không phải là một tín hiệu thị trường trái chiều. Đây là sự phân hóa chiến lược giữa các công ty có dòng tiền thực sự (MSTR với trái phiếu chuyển đổi) và các công ty nhỏ hơn đang đánh cược vào sự tăng giá của Bitcoin. MSTR bán để quản lý rủi ro nợ; MARA và Riot bán để trang trải chi phí khai thác. H100, không có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đang sử dụng vốn chủ sở hữu của cổ đông (cổ phiếu) để mua Bitcoin. Nếu Bitcoin giảm, H100 sẽ không chỉ mất giá trị tài sản, mà còn phải đối mặt với áp lực từ các nhà đầu tư hoạt động, yêu cầu thanh lý và trả lại tiền cho cổ đông. Satsuma Technology, một công ty Bitcoin treasury của Anh, đã thanh lý và hủy niêm yết. Đó là một lời cảnh báo rõ ràng.
Vậy, bài học là gì? Đừng để bị cuốn theo những tuyên bố ‘sáng kiến’. Hãy nhìn vào các chỉ số kỹ thuật thực sự: tỷ lệ BTC trên mỗi cổ phiếu, cấu trúc vốn, và dòng tiền. H100 có thể là một canh bạc thú vị, nhưng nó cũng là một lời nhắc nhở rằng sự đổi mới tài chính không phải lúc nào cũng đi kèm với giá trị thực. Trong thị trường gấu, sự sống còn phụ thuộc vào việc hiểu rõ ‘mánh khóe’ đằng sau những con số. Và đôi khi, ‘sáng kiến’ chỉ là một cách để che giấu sự pha loãng.
