Bạn có tin rằng một gã khổng lồ thanh toán như Visa, với tăng trưởng giao dịch nội địa nhanh nhất kể từ 2019, thực ra đang đứng trước một ‘cái bẫy’ mang tên lạm phát?
Hồi đầu tháng 7/2024, CFO của Visa – Chris Suh – phát biểu trước hội nghị khách hàng rằng doanh số thanh toán thẻ tại Mỹ đang tăng với tốc độ mạnh nhất kể từ năm 2019, loại trừ giai đoạn phục hồi hậu COVID. Lý do được đưa ra: người Mỹ chi nhiều hơn cho xăng dầu và lợi dụng các chương trình khuyến mãi mua sắm.
Tin tức thoạt nhìn cực kỳ tích cực – cổ phiếu Visa vốn đã tăng 15% từ đầu năm. Nhưng với tư cách một ‘thợ săn câu chuyện thị trường’, tôi thấy có một tín hiệu lạc điệu ẩn sau lớp sơn hào nhoáng.
Context
Hãy đặt phát biểu này vào bối cảnh tổng thể. Visa là mạng lưới thanh toán thẻ lớn nhất thế giới, thu phí mỗi giao dịch giữa ngân hàng phát hành thẻ và ngân hàng thanh toán. Mô hình kinh doanh của Visa cực kỳ ‘nhẹ’: chi phí cận biên gần như bằng 0 cho mỗi giao dịch thêm, nên khi doanh thu tăng, lợi nhuận tăng theo cấp số nhân (operating leverage). Tốc độ tăng trưởng giao dịch là chỉ số sống còn.
Nhưng CFO lại chọn nhấn mạnh ‘chi phí xăng dầu cao hơn’ và ‘hoàn thuế’ là động lực tăng trưởng. Trong suốt 15 năm quan sát ngành, tôi thấy đây là tín hiệu cảnh báo kinh điển: khi một công ty buộc phải viện dẫn lạm phát giá cả để giải thích tăng trưởng doanh thu, thay vì tăng trưởng về số lượng giao dịch hoặc thị phần, thì chất lượng của tăng trưởng đang bị bóp méo.
Core – Phân tích cơ chế ẩn
Hãy nhìn vào con số. Visa báo cáo ‘khối lượng thanh toán’ (payment volume) tính bằng USD. Nếu giá xăng tăng 20%, một người Mỹ vẫn đổ đầy bình xăng như cũ, nhưng số tiền thanh toán tăng 20%. Visa thu phí phần trăm, nên doanh thu tăng 20% mà không có thêm một giao dịch mới nào. Đây là tăng trưởng ‘ảo’ do lạm phát lái.
Trong một phân tích tôi làm năm 2022, khi lạm phát Mỹ chạm đỉnh 9%, tôi đã chỉ ra rằng Visa và Mastercard hưởng lợi kép từ lạm phát: vừa tăng doanh thu danh nghĩa, vừa hưởng lợi từ việc người tiêu dùng chuyển sang dùng thẻ tín dụng để trả góp do giá leo thang. Nhưng đây là con dao hai lưỡi. Khi lạm phát hạ nhiệt (Fed đã hạ lãi suất dự kiến cuối 2024), tăng trưởng khối lượng thanh toán sẽ giảm tốc.
Thêm vào đó, CFO đề cập đến ‘hoàn thuế’ (tax refund) như một động lực. Điều này cho thấy người tiêu dùng Mỹ đang dùng tiền ‘được trả lại’ để chi tiêu, thay vì dùng thu nhập chính. Tín hiệu yếu về sức khỏe tài chính của tầng lớp trung lưu.
Kinh nghiệm audit của tôi từ năm 2020: Khi phân tích narrative của các giao thức DeFi trong mùa hè DeFi, tôi đã phát triển chỉ số ‘narrative velocity’ (vận tốc câu chuyện). Đo lường tốc độ tăng trưởng thảo luận trên Reddit và Telegram. Nếu một dự án tăng trưởng nhưng chủ yếu do giá token tăng (inflation-driven), thì đó là tín hiệu cảnh báo. Áp dụng vào Visa: nếu khối lượng thanh toán tăng chủ yếu do lạm phát (giá xăng) và chính sách một lần (hoàn thuế), thì tăng trưởng này thiếu tính bền vững.
Contrarian – Góc nhìn phản trực giác
Niềm tin phổ biến: Visa đang trên đà phục hồi mạnh mẽ, chứng tỏ sức mạnh của người tiêu dùng Mỹ.
Sự thật ẩn: Tăng trưởng hiện tại che giấu rủi ro cấu trúc. Nền kinh tế Mỹ đang trong giai đoạn ‘lạm phát co lại’ (shrinkflation) và ‘chi tiêu vay nợ’. Visa là thước đo, nhưng nếu lạm phát giảm và thất nghiệp tăng, tăng trưởng có thể đảo chiều nhanh chóng.
Hơn nữa, cạnh tranh từ mạng thanh toán thời gian thực như FedNow đang âm thầm ăn mòn thị phần giao dịch thẻ ghi nợ của Visa. FedNow cho phép chuyển tiền tức thì giữa các tài khoản ngân hàng mà không cần mạng thẻ. Dù Visa vẫn chiếm ưu thế ở mảng thẻ tín dụng, nhưng mảng thẻ ghi nợ (chiếm 40% doanh thu giao dịch của Visa tại Mỹ) đang bị đe dọa.
Takeaway – Câu chuyện tiếp theo
Visa vẫn là một cỗ máy in tiền. Nhưng câu chuyện thị trường đang tập trung sai chỗ. Đừng nhìn vào tốc độ tăng trưởng hiện tại; hãy nhìn vào cấu trúc của nó. Nếu bạn là nhà đầu tư, hãy hỏi: ‘Nếu giá xăng giảm 20% vào quý tới, liệu Visa có còn tăng trưởng mạnh không?’ Câu trả lời sẽ quyết định giá cổ phiếu 6 tháng sau.
Tôi đang theo dõi chỉ số ‘tỉ lệ sử dụng thẻ tín dụng so với thẻ ghi nợ’ và ‘tăng trưởng số lượng giao dịch (transaction count) thay vì khối lượng (volume)’. Đó là những tín hiệu thực sự. Khi nào Visa bắt đầu báo cáo tăng trưởng dựa trên số lượng giao dịch, đó là lúc câu chuyện trở nên đáng tin cậy.
