Base: Gã khổng lồ stablecoin không biết kiếm tiền? Câu chuyện của Coinbase và bước chân chiến lược

Khi mã nguồn biết kể chuyện, thị trường lắng nghe. Và câu chuyện mà Base kể trong quý 2 vừa qua là một trong những nghịch lý lớn nhất mà tôi từng thấy trong nhiều năm theo dõi Layer 2: một blockchain sở hữu khối lượng giao dịch stablecoin cao hơn bất kỳ chain nào khác, nhưng doanh thu từ chính khối lượng đó lại... giảm. Hãy đọc lại lần nữa: khối lượng stablecoin của Base tăng trưởng gấp 7 lần so với cùng kỳ năm ngoái, vượt qua mọi blockchain khác trên thị trường. Nhưng doanh thu từ sequencer – thứ mà các L2 vẫn sống nhờ – lại đi xuống. Khi mã nguồn biết kể chuyện, nhưng nó đang kể hai câu chuyện trái ngược nhau, đó là lúc chúng ta cần đào sâu. Để hiểu được chuyện gì đang xảy ra, chúng ta cần quay lại một chút. Base là mạng lưới Layer 2 của Coinbase, được xây dựng trên OP Stack – bộ công cụ mã nguồn mở mà Optimism đã phát triển. Có một chi tiết quan trọng: Base không có native token. Nó không phát hành coin để gây quỹ, không có airdrop, không có cộng đồng farming. Toàn bộ giá trị của Base, nếu có, đang nằm gọn trong bảng cân đối kế toán của một công ty đại chúng niêm yết trên sàn NASDAQ. Điều đó biến Base trở thành một sinh vật hiếm gặp: một L2 phải báo cáo doanh thu cho các cổ đông phố Wall, thay vì cho các nhà đầu tư token như thông thường. Về mặt kỹ thuật, Base sử dụng Optimistic Rollup. Toàn bộ giao dịch được thu gom, nén lại, rồi gửi lên Ethereum. Để làm được điều đó, nó cần một sequencer – một trình sắp xếp giao dịch, và hiện tại, sequencer đó do Coinbase vận hành. Mỗi lần người dùng gửi một giao dịch trên Base, họ trả một khoản phí gas. Một phần phí đó để trả cho chi phí đưa dữ liệu lên Ethereum, phần còn lại là doanh thu của sequencer. Càng nhiều giao dịch, doanh thu càng cao. Về lý thuyết là vậy. Nhưng thực tế mà Base vừa cho thấy thì khác hoàn toàn. Theo dữ liệu trong báo cáo tài chính và phân tích thị trường mới nhất, trong quý 2, Base dẫn đầu toàn ngành về khối lượng giao dịch stablecoin. Con số này đã tăng gấp 7 lần so với cùng kỳ năm ngoái. Đây là một cú nhảy ngoạn mục, đặc biệt khi thị trường crypto đang trong giai đoạn đi ngang và tích lũy. Thường thì trong một thị trường không có sóng, khối lượng giao dịch sẽ co lại. Nhưng Base lại đi ngược xu hướng. Vậy tiền đến từ đâu? Từ các ứng dụng thanh toán. Từ các khoản chuyển tiền xuyên biên giới. Từ các nhà tạo lập thị trường. Từ những người dùng đang tìm kiếm một nơi rẻ và nhanh để di chuyển USDC – loại stablecoin mà Coinbase có quan hệ đối tác sâu sắc với Circle. Nhưng cùng lúc đó, doanh thu từ sequencer của Base lại giảm. Và nó không chỉ giảm một chút. Các chỉ số khác cũng cho thấy một bức tranh không mấy sáng sủa: doanh thu từ 'mảng giao dịch khác' của Coinbase giảm 11% so với quý trước. Như vậy, một mạng lưới có khối lượng giao dịch stablecoin lớn nhất thế giới lại không thể tạo ra doanh thu tương ứng. Điều gì đang xảy ra với công thức 'càng nhiều giao dịch, càng nhiều tiền'? Liệu đây là dấu hiệu của một bong bóng, hay là một chiến lược đang đi đúng hướng? Hãy để tôi kể lại một chút từ góc nhìn kỹ thuật. Trong quá trình theo dõi và phân tích các L2 của mình, tôi nhận ra một điều: giao dịch stablecoin là những giao dịch cực kỳ 'nhàm chán'. Chúng không phức tạp, không tốn nhiều gas, và dễ dàng được cuộn lại thành các batch lớn. Một giao dịch swap trên Uniswap có thể tiêu tốn nhiều gas hơn gấp nhiều lần một giao dịch chuyển USDC. Vì vậy, một blockchain có khối lượng stablecoin cao không đồng nghĩa với việc có doanh thu phí cao. Thậm chí nó có thể là một 'cạm bẫy' nếu bạn chỉ đo lường bằng doanh thu: bạn đang vận hành một đường cao tốc cực kỳ đông đúc, nhưng tất cả xe đều chạy bằng điện, không tốn xăng, và bạn không thu phí. Thêm vào đó, khả năng cao Base đang cố tình chạy một chiến lược 'giá rẻ để chiếm thị phần'. Tôi nghĩ rằng, trong quý 2, Coinbase có thể đã chủ động hạ phí gas của Base, hoặc tối ưu việc đóng gói giao dịch để giảm chi phí cho người dùng. Mục đích? Để giành lấy thị trường thanh toán và chuyển tiền – một thị trường khổng lồ mà các blockchain khác, như Arbitrum hay Optimism, đang bỏ ngỏ. Arbitrum có TVL lớn hơn, hệ sinh thái DeFi sâu hơn, nhưng khối lượng stablecoin của Base lại cao hơn. Điều đó cho thấy Base không cạnh tranh ở sân chơi DeFi, mà ở sân chơi thanh toán. Và Coinbase sẵn sàng hy sinh doanh thu ngắn hạn để chiếm vị trí đó. Khi mã nguồn biết kể chuyện, thị trường lắng nghe. Câu chuyện ở đây không phải là 'một L2 có lãi', mà là 'một hệ thống thanh toán cho cả thế giới Crypto'. Trong một thị trường đi ngang như hiện tại, các nhà đầu tư thường tìm kiếm những dự án có thể vượt qua chu kỳ. Họ nhìn vào các L2 và tự hỏi: ai sẽ sống sót khi thanh khoản khan hiếm? Câu trả lời của Base là: tôi không cần thanh khoản DeFi lớn, tôi cần dòng chảy thanh toán. Và dòng chảy đó lại đến từ một nơi không bao giờ ngủ: các doanh nghiệp, các nhà phát hành stablecoin, các nhà tạo lập thị trường. Họ chọn Base không phải vì có thể farming token, mà vì nó rẻ, nhanh, và được hậu thuẫn bởi Coinbase. Điều đó tạo nên một lợi thế khó bị sao chép. Nhưng có một nghịch lý khác còn sâu sắc hơn. Nếu Base không có token, làm sao người dùng và nhà đầu tư có thể 'bắt sóng' câu chuyện này? Họ không thể. Giá trị của Base được phản ánh qua giá cổ phiếu COIN, qua sức mạnh của hệ sinh thái Coinbase. Một nhà đầu tư không thể mua token Base, họ chỉ có thể mua cổ phiếu của một công ty đang gánh trên vai rất nhiều mảng kinh doanh khác. Và điều đó tạo ra sự lệch pha: trong khi cộng đồng crypto thường đo lường sự thành công của một L2 qua TVL, qua phí, qua số lượng địa chỉ hoạt động, thì ở Base, những thước đo đó không thể hiện được giá trị thực. Vì giá trị thực đang nằm ở một nơi khác: trong chiến lược của Coinbase. Tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác. Chúng ta đang lo lắng về việc doanh thu sequencer của Base giảm, nhưng có lẽ chúng ta nên đặt câu hỏi ngược lại: liệu doanh thu sequencer có còn là thước đo phù hợp cho một L2 ở năm 2026? Cách đây vài năm, các L2 kiếm tiền bằng phí giao dịch. Nhưng thị trường đã thay đổi. Stablecoin đang trở thành sản phẩm giết người. Khối lượng stablecoin không chỉ là một mảng kinh doanh phụ; nó chính là 'killer app'. Nếu Base đang xử lý khối lượng stablecoin lớn nhất thế giới, nhưng thu về ít tiền, thì điều đó có nghĩa là Base đang ở một vị thế cực kỳ mạnh để kiểm soát dòng chảy thanh khoản. Và khi bạn kiểm soát dòng chảy, bạn không cần thu phí cao. Bạn kiếm tiền bằng mọi thứ xung quanh: custody, staking, dịch vụ tài chính truyền thống, ký quỹ, cho vay. Về công nghệ, Base không phải là một cuộc cách mạng. OP Stack đã được Optimism phát triển và kiểm chứng qua nhiều dự án. Nhưng điều đó không quan trọng. Trong cuộc chiến giành thị phần thanh toán, công nghệ không phải vũ khí quan trọng nhất; sự phân phối mới là vũ khí. Coinbase có hàng chục triệu người dùng đã xác minh KYC, có quan hệ với các ngân hàng, có giấy phép hoạt động ở nhiều khu vực pháp lý. Đó là thứ mà Arbitrum hay zkSync không có được dù công nghệ có tốt đến đâu. Dựa trên kinh nghiệm theo dõi các dự án crypto của tôi, tôi cho rằng nhiều khả năng Coinbase sẽ tiếp tục con đường hiện tại. Vì mục tiêu của họ không phải là tối đa hóa doanh thu từ Base trong ngắn hạn, mà là thiết lập Base như một tầng thanh toán không thể thiếu. Trong một thị trường đi ngang, chi phí để giành thị phần là rẻ hơn nhiều so với trong thị trường bùng nổ. Và nếu họ có thể giữ vững vị thế số một về khối lượng stablecoin trong 2-3 quý tiếp theo, khi thị trường bước vào chu kỳ tăng trưởng mới, họ sẽ có trong tay một mạng lưới thanh toán khổng lồ mà không đối thủ nào có thể dễ dàng soán ngôi. Một khía cạnh khác mà tôi muốn nhấn mạnh là sự phụ thuộc của Base vào USDC. Nhưng tôi nghĩ sự phụ thuộc này là có chủ đích. Coinbase và Circle không chỉ là đối tác; họ cùng sáng lập ra USDC từ năm 2018. Mỗi giao dịch USDC trên Base là một lần khẳng định vị thế của cả hai trong hệ sinh thái tài chính phi tập trung. Và nếu thị trường stablecoin tiếp tục tăng trưởng theo cấp số nhân, thì Base sẽ là một trong những nơi hưởng lợi nhiều nhất. Doanh thu giảm là cái giá phải trả để xây dựng hệ thống ống nước cho dòng vốn tương lai. Tuy nhiên, đây cũng là con dao hai lưỡi. Nếu stablecoin bị quản lý chặt chẽ hơn, hoặc nếu USDC gặp sự cố như những gì từng xảy ra với UST, thì Base sẽ là nơi chịu ảnh hưởng nặng nề nhất. Ngoài ra, việc không có token cũng có một mặt trái lớn. Cộng đồng crypto, đặc biệt là những người dùng DeFi chân chính, thường muốn có tiếng nói trong việc quản trị giao thức. Họ muốn tham gia bỏ phiếu, muốn được hưởng lợi từ sự tăng trưởng của mạng lưới. Với Base, tất cả những điều đó không tồn tại. Quyền kiểm soát nằm trọn trong tay Coinbase. Điều này có thể khiến những nhà phát triển crypto 'thuần chủng' rời bỏ Base, và tìm đến những hệ sinh thái có tính phi tập trung cao hơn. Tuy nhiên, những ứng dụng thanh toán, remittance hay các tổ chức tài chính truyền thống lại có thể thấy điều đó là một điểm cộng, vì họ cần sự rõ ràng về pháp lý và không muốn một giao thức bị điều khiển bởi một cộng đồng vô danh. Nhìn từ góc độ vĩ mô, câu chuyện của Base đang phản ánh một sự thay đổi lớn hơn trong cách chúng ta định giá L2. Trước đây, giá trị của một L2 được đo bằng khả năng tạo ra phí và giữ chân thanh khoản. Nhưng khi các L2 ngày càng trở nên rẻ hơn, phí giao dịch không còn là nguồn thu chính. Giá trị của L2 nằm ở vị thế của nó trong chuỗi cung ứng thanh toán. Base đang chiếm giữ vị thế đó, không phải bằng công nghệ đột phá, mà bằng nguồn lực và sự khéo léo trong phân phối. Và khi mã nguồn biết kể chuyện, thị trường lắng nghe. Nhưng điều quan trọng là chúng ta phải nghe đúng câu chuyện. Tôi chợt nhớ lại cách đây không lâu, khi CryptoKitties xuất hiện, tôi đã bỏ cả luận văn thạc sĩ để lao vào phân tích giá của những chú mèo số. Lúc đó, tôi tin rằng câu chuyện quan trọng hơn dữ liệu. Và bây giờ, nhìn vào Base, tôi nhận ra mình đang ở một thời điểm tương tự. Dữ liệu đang nói rằng Base có volume cao nhưng doanh thu thấp. Nhưng câu chuyện mà dữ liệu đó kể lại không hẳn là đen tối. Nó phụ thuộc vào việc bạn nhìn nhận Base như một doanh nghiệp độc lập, hay như một phần của một cỗ máy lớn hơn. Tôi tin là cái thứ hai. Bài học ở đây có thể không nằm ở con số doanh thu của Base, mà nằm ở việc chúng ta đang dùng những công cụ đo lường cũ cho một thực thể mới. L2 đã trải qua rất nhiều giai đoạn: từ những kẻ mở rộng quy mô, đến những kẻ săn airdrop, rồi những kẻ cạnh tranh TVL. Giờ đây, chúng đang trở thành những lớp thanh toán – những con đường mà dòng vốn stablecoin sẽ chảy qua trong thập kỷ tới. Nếu điều đó là đúng, thì việc Base chấp nhận doanh thu thấp là một bước đi vô cùng sáng suốt. Và nếu điều đó là sai, thì chúng ta sẽ sớm thấy hệ quả trong một hoặc hai quý tới. Kết lại, tôi muốn đặt một câu hỏi cuối cùng. Khi bạn nhìn vào một giao thức có khối lượng stablecoin lớn nhất thế giới nhưng không kiếm được bao nhiêu tiền, bạn thấy một vấn đề, hay bạn thấy một chiến lược? Tôi thấy một chiến lược. Và tôi tin rằng, khi mã nguồn biết kể chuyện, thị trường sẽ lắng nghe – nhưng chỉ khi nó kể đúng câu chuyện. Câu chuyện của Base không phải là 'L2 kiếm được bao nhiêu', mà là 'L2 nào sẽ chiếm lĩnh dòng chảy thanh toán toàn cầu'. Và câu chuyện đó vẫn chưa kết thúc.