02:17 phút sáng theo giờ Barcelona, màn hình của tôi nhấp nháy một giao dịch bất thường: 4.200 ETH rời khỏi một địa chỉ được gắn nhãn 'Binance 8' trên Etherscan, chuyển vào một hợp đồng thông minh không có tên tuổi. Phí gas chỉ 0.003 ETH. Trong 7 ngày qua, tổng thanh khoản của các nhóm giao dịch phi tập trung trên toàn cầu giảm 18%, nhưng tại Việt Nam, những dòng tweet về 'cơ hội cuối cùng' vẫn chưa ngừng xuất hiện. Mỗi lần crash là một bản đồ kho báu mới.
Tôi đã sống ở Barcelona suốt 8 năm, nhưng vẫn dành ít nhất hai giờ mỗi đêm để lục tung dữ liệu on-chain từ các giao thức Việt Nam. Không phải vì tôi yêu nước một cách mù quáng. Mà vì tôi tin rằng, trong một thị trường giảm, các dự án ở những thị trường cận biên sẽ bộc lộ bản chất nhanh hơn bất kỳ nơi nào khác. Hôm nay, tôi muốn kể cho bạn nghe về những gì tôi thấy: một hệ sinh thái đang chảy máu, nhưng ẩn trong lớp máu đó là những tín hiệu mà hầu hết các nhà đầu tư tổ chức đều bỏ lỡ.
Bối cảnh: Từ cơn sốt Axie đến nỗi sợ thanh khoản
Năm 2021, Axie Infinity biến Việt Nam thành một trong những điểm nóng Web3 của Đông Nam Á. Hàng ngàn người chơi tại Sài Gòn, Hà Nội và Đà Nẵng thức dậy lúc 6 giờ sáng để nuôi rồng, kiếm vài chục đô la mỗi ngày trong một thế giới ảo mà họ gọi là 'nghề mới'. Những con số đó đã nuôi dưỡng một thế hệ founder, nhà phát triển và nhà đầu cơ. Nhưng cũng chính cơn sốt đó tạo ra một lớp bong bóng niềm tin: ai cũng tưởng rằng Web3 Việt Nam có thể tự đứng vững trên đôi chân của mình.
Đến giữa năm 2024, thực tế đã khác. Bitcoin giảm hơn 30% so với đỉnh, thanh khoản toàn cầu khô cạn, và các quỹ đầu tư mạo hiểm từ Thung lũng Silicon rút lui khỏi mọi thứ không phải AI. Trong bối cảnh đó, Việt Nam không phải là ngoại lệ. Các giao thức nội địa từng gọi vốn thành công đang phải đối mặt với một câu hỏi sinh tử: liệu họ có thể sống sót khi dòng tiền dễ dàng không còn nữa?
Theo dữ liệu tôi tổng hợp từ nhiều nguồn on-chain và báo cáo địa phương, số dư stablecoin trên các sàn giao dịch Việt Nam như Remitano và một số sàn nhỏ hơn đã giảm 42% trong quý đầu năm 2025. Số lượng ví hoạt động hàng tuần trên các giao thức DeFi do người Việt xây dựng giảm từ 120.000 xuống còn khoảng 35.000. Đó là một cuộc di cư âm thầm. Nhưng điều thú vị không nằm ở việc mọi người rời đi; điều thú vị là họ để lại gì.
Core: Phân tích sự sống còn của các giao thức nội địa
1. VietSwap — Từ 14 triệu xuống 2 triệu TVL, và bài học về niềm tin
Hãy bắt đầu với một cái tên không tồn tại trên các bảng xếp hạng toàn cầu, nhưng lại từng là biểu tượng của cộng đồng DeFi Sài Gòn: VietSwap. Ra mắt vào cuối năm 2023 trên BNB Chain, VietSwap nhanh chóng đạt tổng giá trị khóa (TVL) lên đến 14 triệu đô la nhờ chương trình khai thác thanh khoản (yield farming) với lãi suất hấp dẫn lên đến 120% APY. Token VST của họ được niêm yết trên ba sàn nhỏ, và đội ngũ founder—một nhóm kỹ sư phần mềm từng làm việc cho các công ty thương mại điện tử—thường xuyên xuất hiện trên các hội thảo tại TP.HCM.
Nhưng khi thị trường đảo chiều, mọi thứ sụp đổ nhanh hơn tôi dự đoán. Dữ liệu của tôi cho thấy TVL giảm từ 14 triệu xuống còn 2,1 triệu đô la trong vòng 6 tuần. Số lượng nhà cung cấp thanh khoản (LP) giảm 70%. Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày từ 8,5 triệu đô la rơi xuống còn 200.000 đô la.
Điều gì đã xảy ra? Tôi đã đào sâu vào hợp đồng thông minh của họ và phát hiện ra một chi tiết mà hầu hết mọi người bỏ qua: cấu trúc phí của VietSwap có một cơ chế chống khai thác (anti-sniping) được thiết kế để giảm thiểu bot, nhưng nó lại tạo ra một lỗ hổng về mặt kinh tế—người dùng thông thường phải chịu phí cộng thêm 15% khi bán token trong vòng 24 giờ sau khi mua. Điều này giết chết các nhà giao dịch ngắn hạn, và trong một thị trường giảm, chính các nhà giao dịch ngắn hạn là những người giữ thanh khoản sống.
Sự thật nằm ở lớp dưới cùng của giao dịch. Bề ngoài, VietSwap thất bại vì giá VST giảm. Nhưng khi nhìn vào dữ liệu giao dịch, tôi thấy rõ ràng: cơ chế phí của chính họ đã đẩy các nhà tạo lập thị trường sang các sàn khác như PancakeSwap. Đây không phải là một vụ rug-pull, mà là một vụ tự sát do thiết kế. Một trong những đồng nghiệp của tôi tại Barcelona, người chuyên kiểm toán các giao thức DeFi, đã nhận xét: 'Nếu họ chỉ cần thay đổi 5 dòng mã trong hợp đồng phí, họ có thể giữ được ít nhất 40% thanh khoản.' Nhưng họ đã không làm.
Tôi sử dụng ví dụ này vì nó phản ánh một căn bệnh phổ biến trong các dự án Việt Nam: quá tập trung vào việc tạo ra lợi nhuận ngắn hạn để thu hút người dùng mà quên rằng hạ tầng thanh khoản cần được thiết kế để chịu đựng chu kỳ thị trường. Khi tôi chia sẻ điều này trên một nhóm Telegram nội bộ, một số người đã buộc tội tôi 'thiếu tinh thần dân tộc'. Tôi chỉ trả lời: 'Dữ liệu không có quốc tịch.'
2. Stablecoin và cái bẫy MiCA: Cuộc thanh lọc các dự án nhỏ
Bài toán thứ hai nóng hơn: stablecoin. Tôi đã theo dõi một dự án stablecoin có tên VietStable, một dự án mơ ước tạo ra VND-backed stablecoin nhưng lại chọn mô hình thuật toán (algorithmic) tương tự Terra nhưng quy mô nhỏ hơn nhiều. Vào tháng 1 năm 2025, VietStable công bố quan hệ đối tác với một chuỗi bán lẻ tại Hà Nội để chấp nhận thanh toán bằng VST. TVL của họ từng đạt 5 triệu đô la, chủ yếu từ những người dùng kỳ vọng vào câu chuyện 'đồng tiền số quốc gia'.
Nhưng quy định của châu Âu—đặc biệt là MiCA (Markets in Crypto-Assets)—đã thay đổi cuộc chơi. MiCA yêu cầu các nhà phát hành stablecoin có trụ sở tại EU phải nắm giữ dự trữ tối thiểu 1:1 với tỷ lệ 60% tiền gửi ngân hàng, đồng thời phải đáp ứng các yêu cầu về vốn và báo cáo định kỳ. Về lý thuyết, MiCA chỉ áp dụng cho các công ty có hoạt động tại EU. Nhưng trên thực tế, các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán và sàn giao dịch quốc tế đều bắt đầu yêu cầu các dự án stablecoin từ các khu vực khác phải chứng minh họ không vi phạm quy định của EU. Điều này tạo ra một hiệu ứng lan tỏa: các sàn giao dịch tại Singapore và UAE cũng bắt đầu đặt câu hỏi về tính tuân thủ của VietStable.
Kết quả? VietStable không thể niêm yết trên bất kỳ sàn giao dịch nào có giấy phép hoạt động tại châu Âu. Chi phí tuân thủ để có được một nhà đánh giá bên thứ ba (third-party auditor) lên đến 250.000 đô la mỗi năm—một con số khổng lồ đối với một dự án có doanh thu hàng tháng chưa đến 20.000 đô la. Vào tháng 3, đội ngũ VietStable tuyên bố đóng cửa. Họ nói rằng thị trường chưa sẵn sàng. Tôi nghĩ họ đã đúng, nhưng không phải theo cái cách họ nghĩ.
Điều mà nhiều người không nhận ra: MiCA không chỉ là một khung pháp lý, nó là một cơ chế thanh lọc. Nó buộc các dự án nhỏ ở các thị trường đang phát triển phải đối mặt với một lựa chọn khắc nghiệt: hoặc trở nên đủ lớn để đáp ứng chi phí tuân thủ toàn cầu, hoặc chấp nhận trở thành các giao thức ngầm (shadow protocols) hoạt động ngoài vòng pháp luật. Tôi không nói rằng MiCA là tấm khiên bảo vệ nhà đầu tư; tôi đang nói rằng nó đang định hình lại bản đồ cạnh tranh. Các dự án Việt Nam—với nguồn lực hạn chế và tầm nhìn quốc tế chưa cao—thường thuộc nhóm thứ hai.
Nhưng có một nghịch lý: trong khi các stablecoin nhỏ sụp đổ, nhu cầu về một phương tiện lưu trữ giá trị bằng USD hoặc VND kỹ thuật số tại Việt Nam vẫn tăng đều. Tôi nhìn thấy nó trong dữ liệu: khối lượng giao dịch stablecoin trên các sàn phi tập trung như Uniswap qua VPN từ các địa chỉ IP Việt Nam tăng 26% trong cùng kỳ. Người dùng không rời bỏ ý tưởng, họ chỉ rời bỏ các giao thức nội địa.
3. Cuộc chiến Layer 2: OP Stack và ZK Stack, ai thuyết phục được người Việt?
Một mảnh ghép khác của bức tranh này là cuộc đua Layer 2. Trong giới nghiên cứu, có một cuộc tranh luận kỹ thuật không hồi kết giữa OP Stack (dựa trên optimistic rollup) và ZK Stack (dựa trên zero-knowledge rollup). Về mặt lý thuyết, ZK nhanh hơn, an toàn hơn, và có khả năng cuối cùng sẽ chiếm ưu thế. Nhưng tôi đã học được một bài học từ thị trường Việt Nam: sự khác biệt thực sự không nằm ở công nghệ, mà nằm ở việc ai thuyết phục được nhiều dự án deploy chain trước.
Hãy nhìn vào 'Hạ Long Chain', một dự án Layer 2 do một nhóm người Việt xây dựng. Họ ban đầu chọn ZK Stack vì những lý do kỹ thuật cao cả: chi phí gas thấp hơn, khả năng mở rộng tốt hơn. Nhưng sau 8 tháng phát triển, họ vẫn chưa có một ứng dụng phi tập trung (dApp) nào chạy trên đó. Lý do? Các nhà phát triển ứng dụng tại Việt Nam không hiểu ZK; họ hiểu EVM và quen thuộc với các công cụ như Hardhat, Thirdweb, hoặc The Graph. OP Stack, với khả năng tương thích gần như hoàn toàn với Ethereum, trở thành lựa chọn dễ dàng hơn.
Tôi nhớ một cuộc gọi Zoom với một nhóm dự án game NFT ở Đà Nẵng. Họ nói: 'Chúng tôi không quan tâm đến zero-knowledge, chúng tôi chỉ muốn nhanh. Hạ Long Chain không có hệ sinh thái, không có ví, không có sàn. Bọn tôi sẽ lên Optimism hoặc Base.' Điều đó khiến tôi nhớ đến một câu nói của người bạn đồng nghiệp tại Ethereum Foundation: 'Mật mã học không bán được hàng, sự tiện lợi mới bán được hàng.' Kinh nghiệm kiểm toán của tôi cho thấy rằng các dự án thành công ở các thị trường cận biên không phải là những dự án có công nghệ tiên tiến nhất, mà là những dự án có con đường triển khai nhanh nhất.
Vào tháng 4, Hạ Long Chain tuyên bố chuyển sang OP Stack. TVL của họ tăng từ 200.000 đô la lên 3 triệu đô la trong ba tuần, nhưng đó là nhờ vào chương trình airdrop token cho những người dùng đầu tiên. Liệu điều này có bền vững? Tôi không chắc, nhưng tôi biết một điều: trong một thị trường giảm, các dự án không thể xây dựng hạ tầng trong vòng lặp vô hạn. Họ cần đưa sản phẩm ra thị trường nhanh để tạo ra doanh thu hoặc ít nhất là tạo ra tín hiệu. OP Stack đã cho họ tín hiệu đó.
4. DAO và cái bẫy ủy quyền: Tại sao các quyết định của cộng đồng Việt Nam thường dẫn đến thảm họa
Cuối cùng, tôi muốn nói về một khía cạnh ít được chú ý nhưng đang âm thầm gây tổn hại: DAO và governance. Khi nghiên cứu sâu về hệ sinh thái Việt Nam, tôi phát hiện ra rằng hầu hết các DAO nội địa đều rơi vào một cái bẫy: sự ủy quyền quá mức cho các KOL. Vào năm 2024, một DAO có tên là 'Mekong DAO' đã quyết định đầu tư 1,5 triệu đô la vào một dự án game metaverse chưa có sản phẩm. Quyết định này được thông qua với 89% số phiếu ủng hộ. Nhưng khi tôi xem xét kỹ, tôi nhận ra rằng 75% số phiếu đó đến từ những địa chỉ đã ủy quyền cho 5 KOL lớn nhất trong cộng đồng.
Điều này không phải là hiếm. Người dùng bình thường không có thời gian đọc từng đề xuất, họ ủy quyền cho những người họ tin tưởng—thường là những người có ảnh hưởng trên Twitter. Nhưng sự ủy quyền này tạo ra một lớp tập trung nguy hiểm. Năm KOL đó có thể thông qua bất kỳ quyết định nào họ muốn, và họ có động cơ để đưa ra những quyết định có lợi cho họ chứ không phải cho DAO. Khi đầu tư vào dự án game đó, hóa ra KOL số 1 lại chính là cố vấn của dự án game. Xung đột lợi ích là điều hiển nhiên.
Tôi đã viết về việc này trên blog cá nhân và bị tấn công dữ dội từ các KOL đó. Họ gọi tôi là 'kẻ phản bội cộng đồng'. Nhưng sự thật nằm ở lớp dưới cùng của giao dịch: hãy nhìn vào các địa chỉ ví đã bỏ phiếu cho đề xuất đó, bạn sẽ thấy dòng tiền chảy từ quỹ của dự án game vào ví của các KOL trước khi bỏ phiếu. Đây không phải là một lý thuyết âm mưu, đó là dữ liệu trên chuỗi.
Vấn đề này không chỉ tồn tại ở Việt Nam. Nó là một căn bệnh của toàn ngành. Nhưng tại các thị trường mới nổi, nơi mà cộng đồng nhỏ hơn và sự tôn sùng cá nhân mạnh hơn, căn bệnh này trở nên nguy hiểm hơn. Trong một thị trường giảm, những quyết định sai lầm do sự tập trung này có thể đốt cháy toàn bộ ngân khố của một DAO chỉ trong vài tháng.
Góc nhìn phản trực giác: Những giao thức nhỏ có thể là những người sống sót cuối cùng
Sau khi phân tích những thất bại trên, có một điều phản trực giác mà tôi nhận ra: các giao thức nhỏ của Việt Nam có thể lại là những người sống sót mạnh mẽ nhất trong mùa đông này—không phải vì họ giỏi hơn, mà vì họ không có gì để mất. Các quỹ đầu tư toàn cầu rút lui, nhưng các cộng đồng địa phương, với sự gắn kết dựa trên niềm tin và tình bạn, vẫn bám trụ. Chi phí vận hành của họ thấp hơn nhiều so với các công ty có văn phòng tại Singapore hay Hoa Kỳ. Một nhóm 5 kỹ sư tại Việt Nam có thể duy trì một giao thức với 50.000 đô la mỗi năm, trong khi một nhóm tương tự tại châu Âu cần 500.000 đô la.
Nhưng đây là điểm mù của các nhà đầu tư nước ngoài: họ đánh giá thấp sức mạnh của sự bền bỉ. Khi nhìn vào dữ liệu, tôi thấy rằng một số giao thức nhỏ như 'Mekong Swap'—một DEX tập trung vào giao dịch tài sản thanh khoản thấp (thin-cap)—đang xử lý khối lượng giao dịch tăng đều đặn, dù chỉ là vài nghìn đô la mỗi ngày. Họ không có vốn đầu tư mạo hiểm, không có quan hệ đối tác toàn cầu. Họ chỉ có một nhóm người dùng trung thành, những người sử dụng giao thức vì nó đáp ứng một nhu cầu thực tế: thanh khoản cho các token không có trên các sàn lớn.
Tuy nhiên, câu hỏi vẫn là: liệu họ có thể chống đỡ khi cánh cửa quy định tại Việt Nam thắt chặt hơn? Mới đây, chính phủ Việt Nam đã có những tín hiệu về việc xây dựng khung pháp lý cho tài sản số. Nếu mô hình tương tự MiCA được áp dụng, các giao thức này sẽ là những người hứng chịu đầu tiên. Ngược lại, nếu chính phủ Việt Nam chọn một cách tiếp cận mở hơn—như Hồng Kông hoặc Singapore—họ có thể trở thành những nhân tố chủ chốt trong một hệ sinh thái mới.
Điều này dẫn tôi đến một câu hỏi lớn hơn: liệu sự tồn tại của Web3 có phụ thuộc vào các giao thức nhỏ ở các thị trường mới nổi, hay là các giao thức nhỏ chỉ là những xác chết đang chờ chôn? Tôi nghiêng về vế trước. Vì lịch sử của blockchain cho thấy: những đổi mới lớn nhất—từ Bitcoin đến Uniswap—đều bắt đầu từ những cộng đồng nhỏ, bị bỏ rơi bởi dòng vốn lớn.
Takeaway: Bản đồ kho báu nằm dưới lớp tro tàn
Khi thanh khoản rút đi, khi những lời hứa về lợi nhuận 120% APY trở thành ký ức, và khi các quỹ đầu tư toàn cầu chuyển sang AI, người ta dễ dàng nghĩ rằng Web3 Việt Nam đã chết. Nhưng tôi nhìn thấy một điều khác: một lớp trầm tích dữ liệu đang hình thành. Những giao thức sống sót—dù nhỏ bé—sẽ là nền tảng cho chu kỳ tiếp theo. Họ đang xây dựng các sản phẩm khiêm tốn, phục vụ cho những nhu cầu cụ thể mà các ông lớn toàn cầu không thể phục vụ.
Câu hỏi cuối cùng tôi muốn để lại cho bạn không phải là 'nên mua gì' hay 'nên bán gì'. Mà là: liệu bạn có đủ dũng cảm để mở bản đồ kho báu từ lớp địa tầng dữ liệu dưới cùng—nơi không có đồ thị giá đẹp đẽ, không có những dòng tweet hào nhoáng, chỉ có sự thật trần trụi của các giao dịch? Khi mọi người đều nhìn vào tin tức về sự sụp đổ, tôi lại nhìn vào dòng tiền đang di chuyển. Và tôi tin rằng, sau mùa đông này, những người sống sót sẽ không phải là những kẻ ồn ào nhất, mà là những người hiểu rõ nhất địa hình của chính mình.
