Visa và 'ngăn xếp stablecoin': Lớp thanh toán trở thành chiến trường mới

Trong cuộc gọi báo cáo thu nhập quý III/2024, Visa không công bố sản phẩm mới. Không có con số doanh thu blockchain, không có xác nhận đối tác phát hành stablecoin cụ thể. Điều duy nhất đáng chú ý là cách ban lãnh đạo dùng một từ: "stack". Họ khẳng định đang đầu tư trên toàn bộ ngăn xếp stablecoin, từ phát hành, lưu ký đến thanh toán, đồng thời nhấn mạnh hai sáng kiến nội bộ là OpenUSD và tiền gửi token hóa (tokenized deposits). Với phần lớn nhà đầu tư, đây là một dấu hiệu tích cực cho câu chuyện tài chính truyền thống chấp nhận tiền mã hóa. Với tôi, đó là một thông điệp được mã hóa. Visa đã thử nghiệm thanh toán stablecoin từ năm 2021 qua Crypto.com, nhưng đây là lần đầu tiên họ dùng từ "stack" để mô tả chiến lược của mình. Một sự thay đổi ngôn từ trong báo cáo tài chính của công ty vốn nổi tiếng thận trọng, với tôi, có giá trị hơn bất kỳ tuyên bố marketing nào. "Ngăn xếp stablecoin" không phải một khái niệm trừu tượng. Nó mô tả toàn bộ các lớp hạ tầng giúp một đồng stablecoin tồn tại và được sử dụng: lớp phát hành - nơi Circle tạo ra USDC, Paxos tạo ra USDP; lớp lưu ký - nơi tài sản đảm bảo được giữ an toàn, như Coinbase Custody hay Fireblocks; lớp thanh toán - nơi quyết định một đồng stablecoin có thể mua được một cốc cà phê hay không; và lớp chuyển đổi - nơi tiền pháp định vào và ra khỏi hệ thống. Visa không nằm ở lớp phát hành. Họ cũng không nằm ở lớp lưu ký. Visa đang muốn chiếm giữ lớp thanh toán - lớp quyết định mức độ hữu dụng thực sự của stablecoin trong đời sống hàng ngày. Đây là vị trí quen thuộc với họ: trong thế giới thẻ thanh toán, Visa cũng không phát hành thẻ, không giữ tiền của khách hàng, mà chỉ đứng giữa và thu phí mỗi khi dòng tiền di chuyển. Đây là những gì tôi đã làm và tại sao tôi làm: khi nghe tin này, tôi không dừng lại ở bản tóm tắt tin tức. Tôi mở báo cáo tài chính quý III của Visa, đọc phần thảo luận của ban điều hành, rồi đối chiếu với lịch sử triển khai Visa B2B Connect - hệ thống thanh toán liên ngân hàng được xây dựng trên Hyperledger Fabric. Đây là những gì code thực sự nói, nếu chúng ta chấp nhận rằng code ở đây là kiến trúc hệ thống: Visa chưa bao giờ chọn một blockchain công khai khi họ cần kiểm soát quyền truy cập và tuân thủ quy định. Họ chọn các mạng được phép, nơi họ có thể quyết định ai tham gia, ai bị loại, và cách nâng cấp mà không cần xin phép cộng đồng. Tokenized deposits nếu có, rất có thể sẽ vận hành trên một mạng tương tự, hoặc một mạng hợp tác với các ngân hàng lớn - giống cách JP Morgan vận hành JPM Coin trên Onyx. Hãy để tôi hoàn toàn minh bạch về điều này: tôi không có quyền truy cập vào mã nguồn của Visa, và tôi cũng không biết OpenUSD chạy trên giao thức nào. Nhưng tôi đã dành 20 năm quan sát cách các tổ chức tài chính lớn tiếp cận công nghệ, và tôi biết họ không bao giờ chọn blockchain dựa trên sự hào hứng. Họ chọn dựa trên ba tiêu chí: khả năng tuân thủ, khả năng mở rộng, và chi phí vận hành. Một giải pháp stablecoin của Visa, nếu xuất hiện, sẽ gần với mô hình JPM Coin hơn là mô hình USDC. Nhưng có một khác biệt quan trọng: Visa không có bảng cân đối kế toán ngân hàng, nên họ không thể tự phát hành tiền gửi token hóa. Họ cần ngân hàng làm việc đó. Vì vậy, tài sản giá trị nhất mà Visa đang xây dựng không phải một đồng stablecoin, mà là bộ tiêu chuẩn thanh toán cho phép các ngân hàng khác nhau phát hành tokenized deposits tương thích với nhau. Kinh nghiệm của tôi trong giai đoạn USDC mất peg tháng 3/2023 dạy tôi một bài học về niềm tin. Tôi đã theo dõi dòng vốn trong 90 ngày để xác định tiền di chuyển từ các nhóm thanh khoản sang đâu, và phát hiện ra rằng người dùng rút stablecoin khỏi sàn giao dịch, tìm nơi trú ẩn bằng tiền pháp định, nhưng họ không hề rời bỏ ý tưởng thanh toán bằng tài sản số. Họ chỉ chờ cho sự hoảng loạn qua đi. Bài học rất rõ ràng: giá stablecoin không phản ánh mức độ chấp nhận của người dùng. Niềm tin vào lớp thanh toán hình thành chậm hơn nhiều so với biến động giá. Khi Visa nói về việc xây dựng ngăn xếp, họ đang chơi một trò chơi có chu kỳ 5 đến 10 năm, trong khi thị trường tiền mã hóa đang chơi một trò chơi có chu kỳ 5 đến 10 phút. Đây chính là lý do vì sao các nhà giao dịch thường đánh giá sai tác động của những tuyên bố như thế này: họ nhìn vào biểu đồ giá thay vì nhìn vào kiến trúc hệ thống. Về mặt kinh tế, chiến lược của Visa gần như không thể phản bác. Visa không cần sở hữu stablecoin để hưởng lợi từ stablecoin. Họ sở hữu mạng lưới thanh toán, và mỗi giao dịch stablecoin đi qua Visa đồng nghĩa với một khoản phí. Mô hình này giống người bán cuốc xẻng trong cơn sốt vàng: dù thợ mỏ có tìm thấy vàng hay không, người bán dụng cụ vẫn có doanh thu. Visa từng áp dụng chiến lược tương tự trong thời kỳ đầu thương mại điện tử, khi họ biến mình thành lớp trung gian không thể thiếu giữa ngân hàng và các trang web mua sắm. Hôm nay, họ làm điều tương tự với blockchain. Theo số liệu công khai, mạng lưới Visa xử lý khoảng 12 tỷ USD mỗi ngày và có công suất lên tới 24.000 giao dịch mỗi giây. Không một blockchain công khai nào hiện tại có thể đạt được công suất đó với chi phí chấp nhận được. Visa hiểu điều này rất rõ. Họ sẽ không đợi blockchain nhanh hơn; họ sẽ xử lý giao dịch off-chain và chỉ ghi nhận kết quả cuối cùng lên sổ cái - một mô hình giống các giải pháp rollup, nhưng do một công ty tư nhân kiểm soát. Trong 8 tháng vận hành market-making trên các vị thế thanh khoản tập trung của Uniswap v3, tôi học được rằng thanh khoản không tự nhiên xuất hiện quanh một tài sản chỉ vì câu chuyện của nó hay ho. Thanh khoản đi theo nhu cầu thực tế của người dùng. Khi một tổ chức như Visa tạo ra con đường để người dùng chi tiêu stablecoin, dòng thanh khoản sẽ dịch chuyển từ những nhóm thanh khoản đầu cơ sang những ứng dụng thanh toán thực dụng. Nói một cách thẳng thắn, DeFi hiện tại có thể sẽ mất thanh khoản trước một hệ thống thanh toán tập trung nhưng thanh toán nhanh và rẻ. Ván cược cơ sở hạ tầng đằng sau ứng dụng "thanh toán stablecoin của Visa" không phải là một blockchain có hiệu năng cao. Đó là một hệ thống có thể giữ trạng thái thanh toán ở trung tâm, dùng blockchain như lớp công chứng và minh bạch. Nếu điều đó thành hiện thực, Visa sẽ là người nắm quyền quyết định giao dịch nào được coi là chính thức, hợp lệ, và có thể hủy bỏ khi cần thiết. Điều này đi ngược lại triết lý phi tập trung, nhưng lại rất hấp dẫn đối với ngân hàng trung ương và cơ quan quản lý. Nói cách khác, Visa không bán cho cộng đồng tiền mã hóa một sản phẩm; họ bán cho chính phủ và ngân hàng một cách để tham gia blockchain mà không phải từ bỏ kiểm soát. Đối thủ của Visa không ngồi yên. Mastercard đang thử nghiệm thanh toán stablecoin, PayPal đã phát hành PYUSD với khoảng 500 triệu USD đang lưu hành, còn Circle đang sở hữu USDC với hơn 33 tỷ USD lưu hành trên toàn cầu. Cuộc chơi không chỉ là ai phát hành token, mà là ai kiểm soát mối quan hệ với người tiêu dùng. Visa có lợi thế lớn nhờ hơn 4 tỷ thẻ đang lưu hành và mạng lưới chấp nhận thanh toán rộng khắp, cùng thương hiệu đã được tin tưởng trong nhiều thập kỷ. PayPal có lợi thế về cộng đồng người dùng sẵn sàng sử dụng stablecoin ngay trong ví điện tử của họ. Circle có lợi thế về sản phẩm - USDC đã là một chuẩn trong hệ sinh thái DeFi. Nhưng không ai trong số họ có thể thay thế vai trò của Visa ở lớp thanh toán vật lý, nơi thẻ Visa được chấp nhận ở gần như mọi cửa hàng trên hành tinh. Giả định tin cậy họ đang đặt ra là gì? Visa đặt cược rằng các ngân hàng sẽ không tự xây dựng hạ tầng blockchain của riêng mình, vì chi phí vận hành, duy trì và tuân thủ là quá lớn so với lợi ích mang lại. Họ cũng đặt cược rằng các nhà phát hành stablecoin như Circle sẽ không bao giờ đủ khả năng xây dựng mạng lưới chấp nhận thanh toán toàn cầu. Visa nhìn thấy một khoảng trống ở giữa: một lớp chuẩn hóa cho phép ngân hàng và nhà phát hành stablecoin kết nối với nhau. Vai trò này từng do SWIFT đảm nhiệm trong thế giới tài chính truyền thống, nhưng SWIFT chậm chạp và tốn kém. Visa đang muốn trở thành SWIFT cho kỷ nguyên token hóa. Đây không phải một cuộc cách mạng công nghệ. Đây là một chiến lược kinh doanh rất thông minh của một công ty có 60 năm kinh nghiệm trong nghề. Bây giờ tôi muốn chỉ ra điểm mù khiến nhiều người hiểu sai chiến lược này. Phần lớn giới đầu tư coi việc Visa tham gia là xác nhận cho tiền mã hóa. Thực tế, Visa tham gia để bảo vệ lợi thế trung gian trước sự trỗi dậy của stablecoin. Nếu stablecoin trở nên phổ biến mà không có Visa ở giữa, các ngân hàng và nhà phát hành sẽ giao dịch trực tiếp với nhau, và Visa sẽ mất một phần nguồn phí khổng lồ. Vì vậy, chiến lược này không phải "đón đầu tương lai", mà là "quản lý quá trình chuyển đổi để không bị bỏ lại phía sau". Sự khác biệt này giải thích vì sao Visa không công bố lộ trình cụ thể, không chọn một blockchain duy nhất, và không liên minh với một nhà phát hành stablecoin nào. Họ muốn giữ mọi lựa chọn mở. Một công ty thực sự tin vào phi tập trung sẽ không cần phải giữ mọi lựa chọn mở như vậy. Có một rủi ro ít được nhắc đến: Visa đã từng rút khỏi dự án Libra của Facebook vào năm 2019 dù trước đó là thành viên sáng lập. Điều đó cho thấy Visa sẵn sàng từ bỏ các sáng kiến blockchain khi áp lực chính trị hoặc chi phí vượt quá lợi ích. Với các nhà đầu tư, tín hiệu quan trọng không nằm ở những gì Visa nói hôm nay, mà nằm ở những hành động cụ thể trong 12 đến 18 tháng tới: liệu họ có ký hợp đồng với một nhà phát hành stablecoin lớn, có công bố API thanh toán stablecoin công khai, hay có tích hợp stablecoin vào dịch vụ Visa Direct - hệ thống chuyển tiền tức thời hiện có. Nếu những sự kiện đó xảy ra, luận điểm đầu tư sẽ thay đổi mạnh mẽ. Nếu không, tuyên bố trong cuộc gọi báo cáo thu nhập chỉ đơn giản là một thông điệp để trấn an cổ đông rằng Visa không bỏ lỡ xu hướng. Đối với hệ sinh thái stablecoin, sự xuất hiện của Visa mang lại cả cơ hội lẫn thách thức. Về cơ hội, Visa giúp stablecoin tiến gần hơn đến việc thanh toán hàng hóa và dịch vụ thực tế, từ đó mở ra thị trường mới cho các nhà phát hành. Về thách thức, Visa có thể trở thành đối thủ gián tiếp của các nhà phát hành stablecoin phi ngân hàng, đặc biệt khi tokenized deposits trở nên phổ biến. Một ngân hàng có thể phát hành một đồng đô la token hóa trên blockchain, được bảo hiểm bởi chính phủ, và thanh toán qua mạng lưới Visa. Loại tài sản này hấp dẫn hơn USDC về mặt niềm tin, vì nó có bảo hiểm tiền gửi và sự hậu thuẫn của ngân hàng trung ương. Nếu kịch bản đó xảy ra, thị phần của các stablecoin tập trung hiện tại sẽ bị thu hẹp. Đây không phải điều tôi suy đoán từ hư vô; nó là hệ quả logic của việc Visa đầu tư có chủ đích vào tokenized deposits song song với stablecoin. Ở Việt Nam, cộng đồng phát triển blockchain đang theo dõi những diễn biến này với sự quan tâm đặc biệt, bởi vì hạ tầng thanh toán xuyên biên giới là một trong những bài toán lớn nhất mà các startup trong nước đang cố gắng giải quyết. Kiều hối hàng năm vào Việt Nam lên tới hàng chục tỷ USD, và stablecoin đang trở thành một kênh chuyển tiền được nhiều người dùng lựa chọn. Nếu Visa thành công trong việc chuẩn hóa tokenized deposits và mở rộng mạng lưới thanh toán stablecoin, các công ty kiều hối truyền thống sẽ phải đối mặt với áp lực cạnh tranh mới. Đồng thời, các nhà phát triển Việt Nam có thể tận dụng cơ hội để xây dựng các ứng dụng thanh toán bổ trợ, miễn là họ hiểu rõ kiến trúc mà Visa đang hướng tới. Câu hỏi cuối cùng tôi muốn đặt ra, với tư cách một người đã quan sát dòng vốn và hạ tầng crypto suốt hai thập kỷ, không phải là "Visa có phát hành stablecoin không" hay "USDC có tăng giá không". Câu hỏi thực sự là: khi một công ty như Visa xây dựng ngăn xếp của riêng mình, các giao thức phi tập trung có còn chỗ để cạnh tranh ở lớp thanh toán, hay họ sẽ bị đẩy lên các tầng quá xa so với người dùng phổ thông? Trận chiến giành lớp thanh toán không phải là trận chiến giữa bitcoin và ethereum. Nó là trận chiến giữa các tập đoàn quen thuộc và các giao thức mở. Và với tuyên bố vừa qua, Visa vừa chính thức tuyên chiến.