Tối thứ Tư, một con số lặng lẽ xuất hiện trên bảng dữ liệu dòng vốn ETF do các nhà phân tích theo dõi: 183 triệu USD được ghi nhận vào IBIT – quỹ Bitcoin spot của BlackRock. Trong một thị trường có khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới hàng chục tỷ USD, con số này có vẻ nhỏ bé. Vậy mà nó đủ để một bộ phận cộng đồng reo lên “cá mập vào sân”, đủ để các dòng tweet tràn ngập chữ “institutional adoption”, và đủ để tôi nhớ lại cách chúng ta từng đọc tin tức thị trường năm 2017, khi ICO còn là một phép màu và không ai dạy chúng ta cách kiểm tra một whitepaper.
Tôi không viết bài này để nói “BlackRock đang mua Bitcoin”. Tôi viết để mổ xẻ tại sao câu chuyện “183 triệu USD” có thể khiến bạn hiểu sai về thị trường, về Bitcoin, và về cách dòng tiền lớn di chuyển trong kỷ nguyên ETF. Và như tôi thường nói với các thành viên trong nhóm Telegram của mình: ICO không phải ma thuật, là giáo dục. ETF cũng vậy.
Hãy cùng tôi bắt đầu từ một câu hỏi đơn giản nhưng ít ai hỏi: Ai đã thực sự mua số Bitcoin đó?
Phần 1: BlackRock chỉ là cái tên trên tấm biển
Khi báo chí viết “BlackRock mua 183 triệu USD Bitcoin”, chúng ta thường hình dung một nhà quản lý quỹ khổng lồ đang ngồi trước màn hình, nhấn nút “mua Bitcoin”. Sự thật phức tạp hơn nhiều.
IBIT là một quỹ ETF dạng spot, được vận hành theo cấu trúc cho phép các ngân hàng và nhà tạo lập thị trường được gọi là Authorized Participants (AP) tạo ra hoặc hủy bỏ cổ phần của quỹ. Khi một khách hàng tổ chức – một quỹ hưu trí, một văn phòng quản lý tài sản, một quỹ đầu cơ – muốn mua IBIT, họ chuyển tiền cho nhà môi giới. Nhà môi giới chuyển yêu cầu đến AP. AP có thể mua Bitcoin trên thị trường, chuyển số BTC đó đến Coinbase Custody – nơi lưu ký tài sản cho IBIT – và nhận lại một số cổ phần IBIT tương ứng. Số cổ phần này sau đó được chuyển cho nhà đầu tư trên sàn giao dịch chứng khoán.
Nói cách khác: BlackRock là người phát hành quỹ, không phải người mua Bitcoin. Số tiền 183 triệu USD phản ánh nhu cầu của các nhà đầu tư cuối thông qua kênh IBIT. Bản thân BlackRock không dùng bảng cân đối tài sản của mình để mua lượng BTC đó. Điều này nghe có vẻ là chi tiết kỹ thuật nhỏ, nhưng nó thay đổi toàn bộ cách chúng ta diễn giải sự kiện.
Từ kinh nghiệm hỗ trợ cộng đồng trong mùa ICO 2017, tôi nhớ rất rõ cảm giác “đám đông rót tiền vào một dự án chỉ vì tên tuổi nhà đầu tư lớn”. Khi đó, tôi viết 12 bài hướng dẫn và liên tục nhắc mọi người rằng quyết định đầu tư phải dựa trên cấu trúc dự án, không dựa trên danh xưng. Bây giờ, cấu trúc đó lại đến từ một chiều hướng mới: chúng ta thấy dòng tiền nhưng không thấy ai đứng sau nó.
Phần 2: Cái bẫy của con số “183 triệu USD ròng”
Báo cáo dòng vốn ETF hàng ngày thường được trình bày dưới dạng một con số đơn giản: +183 triệu USD cho IBIT. Nhưng con số này là dòng vốn ròng, tức là phần còn lại sau khi lấy tổng giá trị tạo mới trừ đi tổng giá trị đền bù. Nếu một ngày có 250 triệu USD đến từ các nhà đầu tư mua IBIT và 67 triệu USD từ các nhà đầu tư bán lại cổ phần, kết quả cuối cùng vẫn là +183 triệu USD.
Điều đó có nghĩa là gì? Nếu nhìn vào con số này, chúng ta không biết có bao nhiêu người đang mua và có bao nhiêu người đang bán. Chúng ta chỉ biết phần chênh lệch. Nếu ngày mai dòng vốn bị đảo chiều thành -400 triệu USD, con số này sẽ xuất hiện trên bảng tin và cả thị trường sẽ đọc là “BlackRock bán mạnh”. Thực tế, BlackRock sẽ không “bán Bitcoin” vội vã như vậy; một số nhà đầu tư rút vốn và AP phải giải phóng BTC để hoàn lại tiền.
Năm 2022, tôi đã ngồi giải thích cho hàng chục người trong nhóm Telegram về cách hoạt động của quỹ 3AC khi nó sụp đổ – họ không giữ tiền của chính mình và việc họ vay mượn nhau tạo ra hiệu ứng domino. ETF không không minh bạch như bạn tưởng, nhưng ít nhất nó có báo cáo hàng ngày. Tuy nhiên, chúng ta vẫn cần đọc báo cáo đó trong bối cảnh của toàn bộ thị trường, chứ không phải đọc từng con số riêng lẻ.
Một con số ròng đơn lẻ không phải là sự kiện. Nó là một mảnh ghép trong chuỗi ngày này qua ngày khác. Tôi nói với các thành viên của mình rằng dấu hiệu đáng tin cậy chỉ xuất hiện khi có ít nhất mười ngày liên tục cùng hướng, hoặc khi dòng vốn vào từ nhiều quỹ ETF khác nhau như FBTC, ARKB cùng lúc. Nếu chỉ có IBIT là dương và tất cả các quỹ khác đều âm, thì câu chuyện không phải “cá mập mua Bitcoin” mà là “một quỹ ETF đang chiếm thị phần trong một thị trường đang co lại”.
Điều đó khiến tôi nhớ đến một hiện tượng mà tôi từng phân tích trong hệ sinh thái Layer2: hàng chục Layer2 xuất hiện nhưng số người dùng cơ sở không tăng lên, thanh khoản chỉ bị cắt nhỏ từ một chiếc bánh khan hiếm. ETF cũng có thể có tác động tương tự: dòng vốn mới không phải lúc nào cũng đến từ những người mua Bitcoin lần đầu; một phần đến từ những người đã bán BTC trên sàn để chuyển sang IBIT vì lý do thuế hoặc quy định.
Phần 3: Sự nguy hiểm của câu chuyện “supply squeeze”
Một trong những luận điểm mà những người lạc quan nhất thường sử dụng là: “Khi ETF nắm giữ càng nhiều BTC, lượng cung lưu hành trên thị trường càng giảm, giá càng tăng”. Nghe có vẻ hợp lý về mặt cung cầu, nhưng nó bỏ qua một chi tiết: Bitcoin do Coinbase Custody nắm giữ không tham gia thị trường, nhưng điều đó không có nghĩa là nó không thể được đưa trở lại thị trường bất cứ lúc nào.
Để IBIT hoạt động, Coinbase Custody phải nắm giữ một lượng Bitcoin khổng lồ. Từ kinh nghiệm đi cùng các dự án DeFi trong mùa hè 2020, tôi học được bài học về sự tập trung: khi một hợp đồng thông minh nắm quá nhiều tài sản, một lỗi nhỏ cũng có thể trở thành thảm họa. Coinbase Custody nắm giữ một phần đáng kể lượng BTC thuộc về IBIT. Với tư cách là một tổ chức lưu ký, họ được bảo hiểm và tuân thủ quy định, nhưng rủi ro vận hành vẫn tồn tại. Trong một bài viết như thế này, tôi không dự đoán thảm họa. Nhưng tôi nói thật: “Supply squeeze” là một câu chuyện đẹp, nhưng nó chưa tính đến sức nặng của các điểm tập trung.
Và có một điều thú vị hơn: các ETF Bitcoin không trực tiếp mua Bitcoin trên thị trường. Họ giao dịch thông qua các AP, những người có thể sử dụng các chiến lược phái sinh để bảo vệ vị thế. Điều này có nghĩa là dòng tiền 183 triệu USD có thể không tạo ra áp lực mua ngay lập tức trên sàn giao dịch. AP có thể giữ vị thế tổng hợp bằng hợp đồng tương lai, rồi hoán đổi với nhà tạo lập thị trường khác mà không cần chạm vào thanh khoản spot. Giá Bitcoin vì thế có thể phản ứng chậm trễ, và chúng ta sẽ theo dõi những biến động kỳ lạ mà không hiểu tại sao.
Phần 4: Nó không phải là “cá mập mua” mà là “kênh cá mập được trang bị thêm ống hút”
Bức tranh trở nên rõ ràng hơn khi tôi nhìn vào vai trò của Coinbase trong hệ sinh thái này. Coinbase vừa là sàn giao dịch, vừa là nơi lưu ký cho IBIT. Mỗi khi một khách hàng lớn mua IBIT, họ không nhất thiết mua BTC từ sàn giao dịch công khai. Họ có thể thương lượng với một nhà tạo lập thị trường có sẵn lượng BTC dự trữ. Điều đó có nghĩa là dòng tiền tổ chức có thể được xử lý hoàn toàn ngoài sàn, trong một vùng xám trong suốt.
Năm 2018, tôi thường dạy mọi người cách đọc lệnh trên sàn, cách nhìn vào độ sâu thanh khoản, cách phân biệt cá mập thật sự với lệnh giả. Ngày nay, một quỹ hưu trí ở Hoa Kỳ có thể mua “Bitcoin” thông qua tài khoản môi giới mà không cần chạm vào bất kỳ sàn giao dịch tiền mã hóa nào. Họ sẽ không bao giờ biết private key là gì, không bao giờ lo lắng về một vụ hack, không bao giờ phải học về ví lạnh. Điều đó tốt cho sự chấp nhận, nhưng nó tạo ra một sự tách biệt ngày càng rộng.
Có hai thị trường Bitcoin đang được hình thành: một thị trường do các nhà giữ tài sản tự quản lý và một thị trường do các tổ chức tài chính nắm giữ. ID của người này không gửi đến cùng một nút. Khi một người sở hữu IBIT, họ không có khóa riêng của Bitcoin. Họ sở hữu một chứng chỉ quỹ. Điều này có thể được bán khi ETF đóng cửa, và số BTC vật lý sẽ được bán trên thị trường. Nếu dòng vốn ròng bắt đầu chảy ra, sẽ có một áp lực bán mà không có sự can thiệp nào từ phía nhà đầu tư quyết đoán. Họ không thể “giữ bằng bất cứ giá nào” một tài sản mà họ không nắm giữ trực tiếp.
Tôi nhớ có một thành viên trong cộng đồng nói với tôi: “Em mua IBIT rồi, như vậy là giữ hộ Bitcoin rồi”. Tôi trả lời: “Không, em đang giữ một tờ giấy chứng nhận cam kết của một quỹ. Hãy đọc kỹ bản cáo bạch”. Tôi không phản đối ETF, nhưng tôi muốn mọi người học cách phân biệt giữa tài sản và chứng chỉ đại diện cho tài sản. Đó là điều mà báo cáo “BlackRock mua Bitcoin” không bao giờ đề cập.
Phần 5: Nhận định ngược – Điều gì khiến tôi cẩn trọng?
Bây giờ tôi sẽ nói điều ngược với đám đông: 183 triệu USD không phải là một tín hiệu quá lớn, và nếu nó được lặp lại trong một tuần liên tiếp, chúng ta nên vui, nhưng không nên vui đến mức đặt cược tất cả. Tôi đã thấy những lần mua vào hơn thế này trong đợt tăng giá 2021, khi các quỹ mua bitcoin OTC với số lượng khổng lồ, nhưng giá vẫn giảm. Vì sao? Vì những người nắm giữ lâu năm đã bán cho họ trên quầy OTC mà không gây ra biến động giá. Và nguồn cung đó nhỏ hơn nhiều so với suy nghĩ của bạn.
Một con số ròng dương trên IBIT có thể đi kèm với việc GBTC rút vốn mạnh. Các quỹ cùng hệ sinh thái có thể di chuyển theo hướng trái ngược nhau, và thị trường rơi vào trạng thái “cân bằng động”. Trong khi truyền thông tập trung vào một con số, những người nắm trong tay dữ liệu toàn cảnh sẽ thấy nó khác đi.
Tôi muốn nhắc lại một lần nữa câu chuyện mà tôi từng viết về NFT năm 2021: cảnh giác là vũ khí. Lúc đó, mọi người đều nhìn vào khối lượng giao dịch khủng của một bộ sưu tập và nghĩ rằng đó là một dấu hiệu an toàn. Họ quên kiểm tra thanh khoản phía sau, lịch sử đội ngũ dự án, sự tập trung quyền sở hữu. Ngày nay, nhìn vào IBIT, chúng ta cũng dễ bị cuốn theo cảm giác an toàn từ cái tên BlackRock mà bỏ qua rằng giá trị của Bitcoin ETF phụ thuộc vào bên lưu ký và quy trình vận hành của một hệ thống tài chính truyền thống. Nếu hệ thống đó gặp trục trặc – dù là pháp lý hay vận hành – thì danh nghĩa “BlackRock” không thể làm cho Bitcoin kim cương xuất hiện.
Phần 6: Đừng để câu chuyện thay thế sự hiểu biết
Trong các buổi tư vấn cho quỹ đầu tư năm 2024, tôi thấy một xu hướng thú vị: các nhà quản lý tài sản xem ETF như một cây cầu đến tiền điện tử an toàn hơn so với việc mua Bitcoin trực tiếp. Họ nói về việc đầu tư vào “Bitcoin core” với thái độ khoe khoang. Nhưng khi tôi hỏi họ cách khôi phục ví nếu mất passphrase, họ nhìn tôi như thể tôi nói tiếng ngoài hành tinh. Điều đó có gì sai? Không có gì sai khi một quỹ hưu trí mua ETF, nhưng điều sai là chúng ta bắt đầu đặt toàn bộ niềm tin vào một cây cầu thay vì học cách xây dựng một ngôi nhà.
Với tôi, giá trị lớn nhất của các câu chuyện BlackRock không nằm ở con số 183 triệu USD, mà nằm ở cơ hội để hướng dẫn mọi người về cách ETF hoạt động, về nơi mà Bitcoin thực sự được lưu giữ, về ý nghĩa của việc quản lý tài sản trong một thế giới phi tập trung trong khi dòng tiền lại đi qua một thực thể tập trung.
Phần kết: DeFi đến, đừng sợ, hãy học
Có thể bạn mua IBIT, có thể bạn mua Bitcoin trên sàn, có thể bạn giữ chúng trong ví lạnh của chính mình. Dù là cách nào, điều cốt lõi không phải là bạn nói theo ai, mà là bạn hiểu bạn đang sở hữu cái gì. 183 triệu USD được bơm vào IBIT hôm nay là một tín hiệu của sự chấp nhận, nhưng chấp nhận không bao giờ thay thế cho giáo dục.
Khi tôi còn là một kỹ sư tài chính nhìn vào những mô hình lãi suất của Aave và Compound, tôi học được rằng số liệu không phải là câu trả lời; chúng là những gợi ý. Hôm nay, con số 183 triệu USD đến từ BlackRock cũng chỉ là một gợi ý: một gợi ý rằng dòng tiền tổ chức đang dịch chuyển, một gợi ý rằng thị trường đang dần cởi mở hơn với Bitcoin. Nhưng nó không phải là câu trả lời cho việc liệu giá có lên được mức ATH mới hay không. Nó cũng không phải là lời hứa rằng hệ thống tài chính sẽ không bao giờ lặp lại những sai lầm của FTX.
Tôi vẫn sẽ theo dõi dòng tiền ETF mỗi ngày, như tôi vẫn theo dõi các bảng dữ liệu DeFi một cách tỉ mỉ, giải thích cho cộng đồng của mình. Nhưng khi mọi người hỏi tôi liệu họ có nên mua Bitcoin vì BlackRock đã mua hay không, tôi sẽ nói: hãy mua khi bạn hiểu thứ bạn đang mua. Hãy để giáo dục là kim chỉ nam. Mỗi lần FOMO, nhớ về giáo dục.
Bởi vì cuối cùng, dù là BlackRock, dù là một quỹ ETF khổng lồ, dù là một câu chuyện “BlackRock nắm giữ 183 triệu USD”, thì điều đáng tin cậy nhất trong thế giới tiền mã hóa vẫn không phải là tên tuổi, mà là sự hiểu biết của chính bạn.
