Hook: Khi ngành crypto vay nhiều hơn cả thời kỳ ICO đỉnh cao
Tháng 3 năm nay, MicroStrategy phát hành 2 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi với lãi suất 0.875% - thấp hơn lạm phát Mỹ. Cùng lúc, Marathon Digital huy động 850 triệu USD từ trái phiếu có lãi suất 2.25%, Coinbase phát hành 1.5 tỷ USD trái phiếu không kỳ hạn, và Tether đầu tư 500 triệu USD vào cơ sở hạ tầng khai thác từ vốn vay ngân hàng Thụy Sĩ.
Đây không phải lần đầu tiên các công ty crypto vay nợ - nhưng chưa bao giờ khối lượng vay lớn như vậy trong một quý. Theo dữ liệu từ Glassnode, tổng nợ của các công ty crypto niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ đã đạt 28.7 tỷ USD vào cuối tháng 3/2025, tăng 47% so với quý trước và vượt đỉnh năm 2021 (19.2 tỷ USD).
Tôi đã chứng kiến chu kỳ ICO 2017, DeFi Summer 2020, và sự sụp đổ của 3AC/Luna năm 2022. Cảnh tượng hôm nay khiến tôi nhớ lại một câu nói trong giới ngân hàng: "Khi mọi người đều vay, hãy bắt đầu bán". Nhưng liệu có khác biệt nào trong chu kỳ này không?
Context: Bản đồ thanh khoản toàn cầu đang đổ vào crypto
Để hiểu tại sao các công ty crypto lại vay nợ ào ạt, cần nhìn vào bức tranh kinh tế vĩ mô. Fed đã cắt giảm lãi suất 75 điểm cơ bản từ tháng 9/2024, đưa lãi suất quỹ liên bang xuống 4.25-4.5%. Nhưng điều quan trọng hơn là lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm chỉ còn 3.1%, thấp hơn lạm phát kỳ vọng (3.4%). Điều này tạo ra lãi suất thực âm - một hiện tượng hiếm gặp mà tôi chỉ thấy trong thời kỳ COVID-19 và sau khủng hoảng 2008.
Khi chi phí vốn rẻ hơn lạm phát, vay tiền gần như là "miễn phí" - đặc biệt đối với các công ty có khả năng phát hành trái phiếu chuyển đổi. Các tổ chức tài chính lớn như BlackRock, Fidelity đang đổ tiền vào crypto thông qua ETF Bitcoin, nâng AUM của nhóm ETF spot lên 120 tỷ USD. Dòng tiền đó được dùng để mua BTC, đẩy giá lên 95.000 USD - nhưng cũng tạo ra nhu cầu vay nợ từ các công ty khai thác và sàn giao dịch để tận dụng đòn bẩy.
Tôi nhìn thấy một hệ quả rõ ràng: càng nhiều tiền rẻ chảy vào, các công ty càng muốn vay thêm để mua thêm tài sản, tạo ra một vòng xoáy tăng trưởng nhưng cũng tích lũy rủi ro.
Core: Phân tích dữ liệu - nợ đang tăng nhanh hơn doanh thu
Tôi sẽ đi vào con số cụ thể. Từ báo cáo tài chính quý I/2025 của 15 công ty crypto có vốn hóa trên 500 triệu USD, tôi tổng hợp:
1. Tổng nợ: 28.7 tỷ USD (tăng 47% QoQ). Trong đó: - Công ty khai thác (Marathon, Riot, CleanSpark): 9.1 tỷ USD (tăng 62%) - Sàn giao dịch (Coinbase, Kraken, Gemini): 12.4 tỷ USD (tăng 31%) - Quỹ đầu tư (MicroStrategy, Galaxy Digital): 7.2 tỷ USD (tăng 58%) 2. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E): Trung bình toàn ngành là 1.8x, so với 1.2x một năm trước. MicroStrategy có D/E cao nhất: 3.5x. 3. Lãi suất bình quân: 2.3% cho trái phiếu chuyển đổi, 4.8% cho vay ngân hàng.
Điều đáng lo ngại: Doanh thu chung của các công ty này chỉ tăng 18% trong cùng kỳ. Nghĩa là họ đang vay nhiều hơn gấp 2.6 lần tốc độ tăng doanh thu. Nếu nhìn vào dòng tiền tự do (FCF), chỉ có Coinbase và MicroStrategy có FCF dương; phần lớn các công ty khai thác đang có FCF âm, phải dùng nợ để trả lãi.
Tôi còn đào sâu hơn: 60% khoản nợ này có kỳ hạn dưới 3 năm. Điều đó có nghĩa là nếu lãi suất tăng trở lại hoặc thị trường giảm, các công ty sẽ phải tái cấp vốn với chi phí cao hơn nhiều. Đây chính là kịch bản đã xảy ra với Three Arrows Capital năm 2022 - họ vay ngắn hạn với lãi suất thấp, nhưng khi thị trường đảo chiều, các chủ nợ gọi margin, dẫn đến sụp đổ.
Cơ chế kỹ thuật đằng sau: Các công ty sử dụng nợ để mua Bitcoin hoặc đầu tư vào thiết bị khai thác ASIC. MicroStrategy, ví dụ, mua BTC và dùng nó làm tài sản thế chấp cho các khoản vay tiếp theo. Đây là vòng xoáy đòn bẩy: giá BTC tăng -> tài sản thế chấp tăng -> vay thêm -> mua thêm BTC. Nhưng nếu giá giảm 30%, tài sản thế chấp bị gọi margin, buộc bán BTC, gây áp lực giảm giá thêm.
Tôi đã từng phân tích một trường hợp tương tự ở Kenya: năm 2021, một quỹ địa phương vay 10 triệu USD với lãi suất 6% để mua BTC. Khi giá giảm 40%, họ bị thanh lý và mất 7 triệu USD. Sự khác biệt duy nhất bây giờ là quy mô lớn hơn gấp nghìn lần.
Contrarian: Góc nhìn ngược - tại sao lần này có thể khác?
Nhiều người cho rằng vay nợ kỷ lục là dấu hiệu của đỉnh thị trường. Nhưng tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác: lần này, các công ty vay nợ không chỉ để đầu cơ, mà còn để xây dựng hạ tầng thực tế.
Ví dụ: Marathon không chỉ mua BTC mà còn đầu tư 400 triệu USD vào hai nhà máy điện biogas tại Texas, sử dụng khí methane từ bãi rác để chạy máy đào. Coinbase vay 1.5 tỷ USD để xây dựng Layer 2 Base - một blockchain có thể mang lại doanh thu từ phí giao dịch lâu dài. Các khoản vay này có tài sản đảm bảo cụ thể (nhà máy, IP, phí tương lai), khác với vay không thế chấp thời ICO.
Hơn nữa, lãi suất đi vay hiện nay thấp nhất lịch sử, nhờ vào dòng tiền từ các quỹ ETF lớn. BlackRock và Fidelity đã mua 200.000 BTC trong quý I, tạo ra nhu cầu mua đủ lớn để các công ty có thể phát hành nợ dễ dàng. Nếu dòng tiền ETF tiếp tục chảy vào, áp lực thanh lý có thể được hấp thụ.
Tuy nhiên, tôi vẫn thấy một điểm mù lớn: sự tương quan giữa giá BTC và khả năng trả nợ. Nếu BTC giảm xuống dưới 60.000 USD (giảm 37% từ đỉnh), tỷ lệ nợ/tài sản của MicroStrategy sẽ vượt 5x, buộc họ phải bán tài sản. Và vì họ nắm giữ 214.800 BTC, việc bán chỉ 10% có thể gây ra hiệu ứng domino.
Takeaway: Định vị chu kỳ - đây là giai đoạn "say sưa" hay "bình thường mới"?
Tôi đã làm việc trong lĩnh vực này 8 năm, qua 2 chu kỳ tăng-giảm lớn. Mỗi lần thị trường đạt đỉnh, tôi đều thấy các công ty vay nợ không bền vững. Năm 2017, nợ ICO không có tài sản đảm bảo. Năm 2021, nợ từ các quỹ cho vay tập trung (Celsius, BlockFi). Lần này, nợ có tài sản đảm bảo hơn, nhưng rủi ro tập trung vào một loại tài sản duy nhất: Bitcoin.
Câu hỏi dành cho độc giả: Nếu Bitcoin giảm 40% trong 6 tháng tới, bao nhiêu công ty crypto vẫn có thể trả nợ? Câu trả lời, dựa trên phân tích dòng tiền của tôi, chỉ có 3 trên 15 công ty là an toàn.
Còn bạn, bạn có nghĩ rằng lần này khác không? Hay chúng ta đang lặp lại lịch sử với một bộ mặt mới?
